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美国联邦债务拖累美联储货币政策?

自2011年至2013年,笔者每年组织一次闭门研讨会,主题都是美元加息可能给中国带来的宏观风险,也曾多次赴美国华尔街调研。所以,2014年和2015年所发生的美元指数大涨和套利资金离开中国,这些场景都已经多次推演过了。时至2016年夏季,笔者对中国经济的前景反而越来越有信心。
 
其实,自2011年以来,这个“猜美联储心思”的游戏,后台导演就是美联储自己,这是它“管理预期”的一部分。何谓管理预期?虽然美国实际上没有多少加息空间,但是它努力地制造话题和想象空间,让尽可能多的人认为它可能会加息,相信它有信用、有能力、有意愿在不久的未来实施加息操作,从而让市场各方的行为出现它所希望的态势。然而,过去几年的事实已经暗示了一个真相,那就是美联储其实没有多少加息空间。
 
为什么美国不能像历史上的正常加息周期那样大幅连续加息?美联储自己给了很多理由,但是最关键、最有力却又很少被讨论的制约因素其实在于美国联邦政府的债务。目前美国联邦政府的债务存量占国内生产总值(GDP)的比例已经达到了105%以上,如果考虑到民主党推出的各种福利承诺,考虑到美国婴儿潮一代的老龄化浪潮、美国阶层分化导致的低收入阶层消耗公共福利等因素,未来的支出增长是刚性的。按照最保守的估计,这些应付未付的福利账单(entitlement)已经占GDP的200%。
美国联邦债务拖累美联储货币政策?
先抛开这些堰塞湖一般的未付账单不谈,笔者仅仅考察当前联邦政府的债务存量。债务比例是现有存量债务除以GDP。分子分母都在变动,但是分子增长不能太快,尤其不能快于分母的增长,否则就会导致债务率持续恶化。分母的增长就是GDP的名义增长率,而分子的增长则包括多种因素。假设在最理想的情况下,美国的国防和反恐开支不增长,美国的福利开支也不增长,美国也无需减税以刺激经济,那么新增的债务主要就是为了滚动现有债务而借钱付利息。那么,美国联邦政府能拿出多少钱来还利息?答案是,不能超过GDP的2.5%,因为这是多年来的平均水平,也是近年美国名义GDP的增长率水平。如果债务利息支出占GDP的比例(由于美联储的主动加息)超过了名义GDP的增长,那么利息本身就会导致政府债务率持续升高。果真如此,美国联邦政府将进入旁氏融资时代,以美国联邦债券收益率曲线为全球价值基准的国际货币体系崩盘便指日可待了。
 
事实上,回溯美国联邦政府的债务、利率和付息的历史,我们有一个有趣的发现。后冷战时代,美国债务规模大幅扩张,利率大幅下跌,但是它的利息支出却具有惊人的稳定性,即每年4000亿美元上下。假如美联储再像历史上的正常加息周期那样,在未来的两三年间把基准利率推高3个百分点,那么美国联邦政府单单为了滚动其存量债务而每年支出的利息必将飙升到1万亿美元以上。在美国的通胀和增长双双疲软的时代,这样的利息支出将是美国联邦财政体系的不可承受之重。所以,考虑到耶伦和她同事们的爱国心,笔者因此相信美元在这轮加息周期中的高度将极为有限。最高能加多少呢?笔者的一位朋友5月中旬刚刚拜访了索罗斯,后者判断此轮加息的顶峰可能仅仅1%而已,也就是说,最多再象征性加一两次,每次0.25%。笔者同意这个判断。
 
对于商业和政策界人士,获得这个判断就可以了。但是对于学术界而言,我们应当再进一步思考和追问:美国的巨额债务究竟是怎么来的?
 
2015年的世行和IMF春季年会上,美国经济学家达龙·阿西莫格鲁(Daron Acemoglu)教授认为可以从政治经济学角度解释为什么西方发达国家的公共部门杠杆率(中央政府债务余额占GDP的比例)越来越高。他认为,世界各国政府的债务率高企归根结底是因为美欧日等国的民主体制出了问题:执政党都想把其任期内的经济增长率搞得漂亮一些,让就业率尽可能高一点,从而使其政客连选连任的概率最大化,而最简单的办法是持续扩大债务尤其是政府债务,借钱投资,借钱发福利,借钱补贴民众的消费。那么谁来承担最后的代价呢?民主体制中有两类人没有投票权,一是后代,因为他们此刻还没有出生,所以投不了票;二是外国人,因为他们不是本国公民,也投不了票。换言之,对西方的债务积累现象,阿西莫格鲁教授提供的政治经济学解释就是民主制度下决策者通过牺牲后代和外国人的利益来换取政客的短期好处。
 
这样一种解读相当机智且有趣,而且在政治理念上颇有可取之处。但是,就债务积累问题而言,它解释不了这样一个事实:二战结束后,西方各国的政府债务率是持续往下走的,迟至20世纪70年代中期开始才不断上行,总体上走了一个明显的V型反转。但西方国家的民主制度确立时间大大早于20世纪70年代。为什么20世纪70年代以前的政客们不把还债的代价转移到后代和外国人身上去?
 
这类历史趋势的重大转折并非偶然。笔者提出了一个替代性或者说补充性的解释:债务由下降转为积累,是因为全球货币硬锚在1972年消失了。我们都知道,1971年尼克松关闭黄金窗口之前,全球货币锚住美元,而美元锚住黄金,这意味着布雷顿森林体系是一种以黄金价格为基准的金汇兑本位制。这种体制下,借钱就是在借黄金,而谁都没法像印纸币一样随便加印黄金,所以在金汇兑本位制下,信用扩张必然是慎重的。1972年之后,美元同黄金脱钩了,其他货币也就与黄金脱钩了,全球货币体系变成了一个无锚的体系。更确切地讲,是美元国债利率曲线这个软锚取代了黄金这个硬锚,成为全球价值基准。从此之后,全世界的债务可以按照其定价货币分为两类,一类是用债务国自己发行的货币来定价的,另一类是用自己没法印的货币定价的。前者多多益善,因为不必节衣缩食还人真金白银,只要扩大点货币基础便可;后者则是越多越麻烦,尤其是不得不借新还旧滚动债务的时候,利率不是债务国自己说了算。发达国家和发展中国家之间在金融货币领域的关键区别,就在于前者可以用自己印的货币来定义自己的债务,而后者没有这样的特权。对于发达国家而言,随着债务规模越来越大,只需要把自己货币的基准利率降到零或者负值,那么债务利息的支出就不是问题了。所以,美国政客的那句经典名言,“美元是我们的货币,却是你们的问题”,其实最核心还是债务特权,包括债务计价货币的主导权和利率水平的控制权。
 
格林斯潘曾在国会向议员们解释美国债务的问题,他说“其实我们永远也不用还”。此言不虚,至少在他的时代的确如此。但是格林斯潘可能没有想到的是,随着人口的老龄化和债务的积累,美国的名义GDP增长所带动的财政收入增长,会少到连支付利息都难的地步。可见,大国命运的力量恐怕不是金融上的技术操作所能对抗的。 (本文由板板网编辑报道)
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